2021年是“雙碳”元年。碳達峰、碳中和被首次寫入政府工作報告。

為了實現“雙碳”目標，針對水泥高耗能行業，今年以來錯峰生產成為控制產能的有效手段，并正在全國各地演變為常態化。

按照以往規律，歷來7-8月份是水泥行業的傳統淡季，但是在今年錯峰生產常態化下，受到供給偏緊、疫情需求恢復以及原料成本上漲的疊加，已經率先開啟提價行情。

自8月1日起，華東、中南地區水泥價格已開始陸續修復上調。上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖南、廣西和云南，漲價幅度在20元/噸至40元/噸。其中更有部分地區的水泥價格已經開始第二輪上調。8月10日起，江蘇宿遷、徐州、連云港等地一些主要廠家再次通知上調水泥價格20元/噸至30元/噸。

此背景下，目前還有一大批水泥廠集體停產來襲，具體涉及到川渝地區、陜西關中地區、河北唐山地區、山東省及江西省、貴州省、江西省等各區域合計多達400多家熟料生產企業。

從水泥行業板塊看，今年以來股價在政府依靠基建投資意愿變弱以及三道紅線降低新開工面積預期下，開啟了較大一波回調。然而伴隨著這次錯峰生產愈演愈烈，可以預計這一輪水泥漲價行情反彈會比較劇烈，有望將之前跌幅回補。

所以，今天向大伙分享一家受益錯峰生產的水泥龍頭海螺水泥，目前正在迎來估值修復。

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眾所周知，供給側改革是水泥行業主旋律。目前針對的兩種有效辦法是產能置換和錯峰生產。但是產能置換政策存在的價值主要在于推動技術進步、優化結構布局，當前水泥行業的大方向仍然是去產能，因此不能喧賓奪主。

錯峰生產政策執行至今，早已經在行業內普遍得到認可。因為在行業去產能尚未完全實現的階段，這種通過去產量來實現去產能的方式對于控制供給的效果十分顯著。

從歷史看，在錯峰生產背景下，水泥熟料新增設計產能從2010年的2.43億噸下降到2019年的2372萬噸，下降幅度巨大，而水泥產量則由2016-2019年24.1億噸下滑至23.5億噸。與此對應的是水泥價格指數自2016年3月最低點的77.76，到2019年12月水泥價格指數最高點166.46，漲幅高達114.1%。

也即是，錯峰生產在不降低熟料產能的情況下降低水泥供給會持續推動水泥行業景氣度得到提升，使得水泥企業整體能通過維持價格上升來保證利潤空間。

為什么說海螺水泥是錯峰生產政策的最大受益者？

原因是錯峰生產限制了水泥供給，再加上產能置換要求這時企業為了擴大市場規模會顯得更加注重存量方面競爭。

水泥行業存量競爭體現在兩個方面：一是通過并購整合成為當地的巨頭，比如中國建材就是采用這種方法在2014年以前就已經通過整合大量中小水泥企業一躍成為華東和西南地區水泥龍頭；二是利用自身的優勢去爭奪別人的市場。

海螺水泥選擇的是第二種方式。

水泥是同質化產品。生產流程如下，先將石灰石、粘土及部分校正原料按照一定配比磨制成生料，然后放入窯煅燒，待制成熟料后再加入一定量石膏及混合材料便磨制成水泥。

石灰石是生產的水泥主要原料。從生產成本看，水泥單價較低，相反單位運輸成本極高，因此存在了運輸半徑限制。這種“短腿產品”屬性決定了水泥企業在戰略布局中需綜合考慮資源+運輸兩大因素。

海螺水泥發源于安徽省，前身為寧國水泥廠。

安徽省這個地方優勢之處在于不但石灰石資源儲量大（目前已探明儲量達30多億噸）、品位好，而且水運條件非常優越，擁有6000多千米內河航道，共有一二類口岸11個、港口16個，其中長江黃金水道400多千米，沿岸的銅陵港、蕪湖港、馬鞍山港都是萬噸級天然良港。這種資源稟賦和運輸優勢讓其成為非常適宜發展水泥產業的地區，并且還是全國獨一無二的那種。

海螺水泥善于利用這里的區位優勢，通過在石灰石資源豐富的沿江流域建造熟料產能，之后利用長江的低成本水運物流，與東南沿海等水泥需求旺盛的地區進行對接，再在當地建立水泥粉磨站。也即是它們所說的“T型戰略”。

T型戰略帶來的競爭效果是非常明顯的，由于海螺水泥石灰石自給率接近100%，因此相比外購石灰石的水泥企業每噸成本低20元以上運輸成本上。此外，“熟料基地-長江水運-下游粉磨站”模式運輸成本也要遠低于傳統的“工廠-公路-工地”模式。

通過占據碼頭資源享受水運便利，海螺水泥做到了降低運輸成本擴大銷售半徑，在生產、運輸成本方面構筑起了護城河。

從單噸成本看，2016-2019年，海螺水泥低于同業16-20元。噸盈利方面也從2016年高于行業19元到2019年變成高于行業約28元/噸。

這種巨大的競爭優勢使得海螺水泥能夠以更低的采購單價以及更低的能耗與較同業進行競爭并拉大差距，從而實現了更大范圍內的擴張成長，同時受益于錯峰生產背景下對價格的推動。

而且在2017年，海螺還聯合南方水泥成立了“海中建材”作為熟料資源統籌的平臺，通過熟料控銷加速一批小型粉磨站退出，借此逐步搶占了華東、中南、華南等沿海地區大量市場。

從過去10年看，海螺水泥的熟料、水泥產能在存量競爭下得到了快速增加，復合增速分別為9.5%、13.0%，而同期全國熟料復合增速為6.6%。

2011-2016年，水泥行業CR5集中度一直保持在39%左右，但在2016年供給側改革實施后，錯峰生產使得行業集中度逐年上升，2019年達到46.5%。從具體公司產能方面看，海螺水泥已經超越冀東水泥位居第二，僅次于中國建材。

雖然目前中國建材水泥產能差不多是海螺水泥的兩倍左右，但是從2020年經營數據看，中國建材營業收入為2500億，凈利潤為125.53億，而海螺水泥營業收入為1762.43億，凈利潤為351.3億，凈利潤是中國建材的數倍。

值得一提的是，如果我們從ROE看，伴隨著2019年水泥價格創出歷史新高，當年海螺水泥凈資產收益率為27%，僅是略高于行業的25.2%，而ROE水平在30%以上居然有4家公司，分別為上峰水泥、福建水泥、華新水泥以及萬年青。

這是什么原因造成的？其實ROE不能反映海螺水泥的競爭實力，因為這個指標可以通過財務杠桿做大。

上面說過海螺水泥與同行的區別之處在于其更多是利用自身優勢進行業務和區域擴張。由于近幾年在手現金增加，反而開始適度減少了財務杠桿的使用，即降低資產負債率，從而對ROE形成一定攤薄。

反觀其他區域龍頭幾乎無不采用投資收購方式在整合大量中小水泥企業當中獲取規模優勢，與海螺水泥開展競爭，在銷售凈利率表現不足的前提下也能擁有更高的ROE。

目前，錯峰生產遵循“環保水平高少停、環保水平低多停”原則。例如，今年年初各地相繼印發常態化錯峰文件當中，山西、河南、安徽3地明確A級企業可在錯峰期間自主減排，而江蘇可申請停限產豁免。其他十余個省份，雖未在文件中表示差異化錯峰生產，但擁有A級資質的企業可適當減少停窯天數。

這意味著海螺水泥除了享受漲價之外，還能憑借更高的環保標準獲得政策傾斜，爭取到更大競爭優勢，利潤空間繼續得到增厚。

（文章來源于：解析投資）