2021年是“雙碳”元年。碳達(dá)峰、碳中和被首次寫入政府工作報(bào)告。

為了實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，針對水泥高耗能行業(yè)，今年以來錯峰生產(chǎn)成為控制產(chǎn)能的有效手段，并正在全國各地演變?yōu)槌B(tài)化。

按照以往規(guī)律，歷來7-8月份是水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，但是在今年錯峰生產(chǎn)常態(tài)化下，受到供給偏緊、疫情需求恢復(fù)以及原料成本上漲的疊加，已經(jīng)率先開啟提價(jià)行情。

自8月1日起，華東、中南地區(qū)水泥價(jià)格已開始陸續(xù)修復(fù)上調(diào)。上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖南、廣西和云南，漲價(jià)幅度在20元/噸至40元/噸。其中更有部分地區(qū)的水泥價(jià)格已經(jīng)開始第二輪上調(diào)。8月10日起，江蘇宿遷、徐州、連云港等地一些主要廠家再次通知上調(diào)水泥價(jià)格20元/噸至30元/噸。

此背景下，目前還有一大批水泥廠集體停產(chǎn)來襲，具體涉及到川渝地區(qū)、陜西關(guān)中地區(qū)、河北唐山地區(qū)、山東省及江西省、貴州省、江西省等各區(qū)域合計(jì)多達(dá)400多家熟料生產(chǎn)企業(yè)。

從水泥行業(yè)板塊看，今年以來股價(jià)在政府依靠基建投資意愿變?nèi)跻约叭兰t線降低新開工面積預(yù)期下，開啟了較大一波回調(diào)。然而伴隨著這次錯峰生產(chǎn)愈演愈烈，可以預(yù)計(jì)這一輪水泥漲價(jià)行情反彈會比較劇烈，有望將之前跌幅回補(bǔ)。

所以，今天向大伙分享一家受益錯峰生產(chǎn)的水泥龍頭海螺水泥，目前正在迎來估值修復(fù)。

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眾所周知，供給側(cè)改革是水泥行業(yè)主旋律。目前針對的兩種有效辦法是產(chǎn)能置換和錯峰生產(chǎn)。但是產(chǎn)能置換政策存在的價(jià)值主要在于推動技術(shù)進(jìn)步、優(yōu)化結(jié)構(gòu)布局，當(dāng)前水泥行業(yè)的大方向仍然是去產(chǎn)能，因此不能喧賓奪主。

錯峰生產(chǎn)政策執(zhí)行至今，早已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)普遍得到認(rèn)可。因?yàn)樵谛袠I(yè)去產(chǎn)能尚未完全實(shí)現(xiàn)的階段，這種通過去產(chǎn)量來實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能的方式對于控制供給的效果十分顯著。

從歷史看，在錯峰生產(chǎn)背景下，水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能從2010年的2.43億噸下降到2019年的2372萬噸，下降幅度巨大，而水泥產(chǎn)量則由2016-2019年24.1億噸下滑至23.5億噸。與此對應(yīng)的是水泥價(jià)格指數(shù)自2016年3月最低點(diǎn)的77.76，到2019年12月水泥價(jià)格指數(shù)最高點(diǎn)166.46，漲幅高達(dá)114.1%。

也即是，錯峰生產(chǎn)在不降低熟料產(chǎn)能的情況下降低水泥供給會持續(xù)推動水泥行業(yè)景氣度得到提升，使得水泥企業(yè)整體能通過維持價(jià)格上升來保證利潤空間。

為什么說海螺水泥是錯峰生產(chǎn)政策的最大受益者？

原因是錯峰生產(chǎn)限制了水泥供給，再加上產(chǎn)能置換要求這時企業(yè)為了擴(kuò)大市場規(guī)模會顯得更加注重存量方面競爭。

水泥行業(yè)存量競爭體現(xiàn)在兩個方面：一是通過并購整合成為當(dāng)?shù)氐木揞^，比如中國建材就是采用這種方法在2014年以前就已經(jīng)通過整合大量中小水泥企業(yè)一躍成為華東和西南地區(qū)水泥龍頭；二是利用自身的優(yōu)勢去爭奪別人的市場。

海螺水泥選擇的是第二種方式。

水泥是同質(zhì)化產(chǎn)品。生產(chǎn)流程如下，先將石灰石、粘土及部分校正原料按照一定配比磨制成生料，然后放入窯煅燒，待制成熟料后再加入一定量石膏及混合材料便磨制成水泥。

石灰石是生產(chǎn)的水泥主要原料。從生產(chǎn)成本看，水泥單價(jià)較低，相反單位運(yùn)輸成本極高，因此存在了運(yùn)輸半徑限制。這種“短腿產(chǎn)品”屬性決定了水泥企業(yè)在戰(zhàn)略布局中需綜合考慮資源+運(yùn)輸兩大因素。

海螺水泥發(fā)源于安徽省，前身為寧國水泥廠。

安徽省這個地方優(yōu)勢之處在于不但石灰石資源儲量大（目前已探明儲量達(dá)30多億噸）、品位好，而且水運(yùn)條件非常優(yōu)越，擁有6000多千米內(nèi)河航道，共有一二類口岸11個、港口16個，其中長江黃金水道400多千米，沿岸的銅陵港、蕪湖港、馬鞍山港都是萬噸級天然良港。這種資源稟賦和運(yùn)輸優(yōu)勢讓其成為非常適宜發(fā)展水泥產(chǎn)業(yè)的地區(qū)，并且還是全國獨(dú)一無二的那種。

海螺水泥善于利用這里的區(qū)位優(yōu)勢，通過在石灰石資源豐富的沿江流域建造熟料產(chǎn)能，之后利用長江的低成本水運(yùn)物流，與東南沿海等水泥需求旺盛的地區(qū)進(jìn)行對接，再在當(dāng)?shù)亟⑺喾勰フ尽Ｒ布词撬鼈兯f的“T型戰(zhàn)略”。

T型戰(zhàn)略帶來的競爭效果是非常明顯的，由于海螺水泥石灰石自給率接近100%，因此相比外購石灰石的水泥企業(yè)每噸成本低20元以上運(yùn)輸成本上。此外，“熟料基地-長江水運(yùn)-下游粉磨站”模式運(yùn)輸成本也要遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的“工廠-公路-工地”模式。

通過占據(jù)碼頭資源享受水運(yùn)便利，海螺水泥做到了降低運(yùn)輸成本擴(kuò)大銷售半徑，在生產(chǎn)、運(yùn)輸成本方面構(gòu)筑起了護(hù)城河。

從單噸成本看，2016-2019年，海螺水泥低于同業(yè)16-20元。噸盈利方面也從2016年高于行業(yè)19元到2019年變成高于行業(yè)約28元/噸。

這種巨大的競爭優(yōu)勢使得海螺水泥能夠以更低的采購單價(jià)以及更低的能耗與較同業(yè)進(jìn)行競爭并拉大差距，從而實(shí)現(xiàn)了更大范圍內(nèi)的擴(kuò)張成長，同時受益于錯峰生產(chǎn)背景下對價(jià)格的推動。

而且在2017年，海螺還聯(lián)合南方水泥成立了“海中建材”作為熟料資源統(tǒng)籌的平臺，通過熟料控銷加速一批小型粉磨站退出，借此逐步搶占了華東、中南、華南等沿海地區(qū)大量市場。

從過去10年看，海螺水泥的熟料、水泥產(chǎn)能在存量競爭下得到了快速增加，復(fù)合增速分別為9.5%、13.0%，而同期全國熟料復(fù)合增速為6.6%。

2011-2016年，水泥行業(yè)CR5集中度一直保持在39%左右，但在2016年供給側(cè)改革實(shí)施后，錯峰生產(chǎn)使得行業(yè)集中度逐年上升，2019年達(dá)到46.5%。從具體公司產(chǎn)能方面看，海螺水泥已經(jīng)超越冀東水泥位居第二，僅次于中國建材。

雖然目前中國建材水泥產(chǎn)能差不多是海螺水泥的兩倍左右，但是從2020年經(jīng)營數(shù)據(jù)看，中國建材營業(yè)收入為2500億，凈利潤為125.53億，而海螺水泥營業(yè)收入為1762.43億，凈利潤為351.3億，凈利潤是中國建材的數(shù)倍。

值得一提的是，如果我們從ROE看，伴隨著2019年水泥價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)年海螺水泥凈資產(chǎn)收益率為27%，僅是略高于行業(yè)的25.2%，而ROE水平在30%以上居然有4家公司，分別為上峰水泥、福建水泥、華新水泥以及萬年青。

這是什么原因造成的？其實(shí)ROE不能反映海螺水泥的競爭實(shí)力，因?yàn)檫@個指標(biāo)可以通過財(cái)務(wù)杠桿做大。

上面說過海螺水泥與同行的區(qū)別之處在于其更多是利用自身優(yōu)勢進(jìn)行業(yè)務(wù)和區(qū)域擴(kuò)張。由于近幾年在手現(xiàn)金增加，反而開始適度減少了財(cái)務(wù)杠桿的使用，即降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而對ROE形成一定攤薄。

反觀其他區(qū)域龍頭幾乎無不采用投資收購方式在整合大量中小水泥企業(yè)當(dāng)中獲取規(guī)模優(yōu)勢，與海螺水泥開展競爭，在銷售凈利率表現(xiàn)不足的前提下也能擁有更高的ROE。

目前，錯峰生產(chǎn)遵循“環(huán)保水平高少停、環(huán)保水平低多停”原則。例如，今年年初各地相繼印發(fā)常態(tài)化錯峰文件當(dāng)中，山西、河南、安徽3地明確A級企業(yè)可在錯峰期間自主減排，而江蘇可申請停限產(chǎn)豁免。其他十余個省份，雖未在文件中表示差異化錯峰生產(chǎn)，但擁有A級資質(zhì)的企業(yè)可適當(dāng)減少停窯天數(shù)。

這意味著海螺水泥除了享受漲價(jià)之外，還能憑借更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)獲得政策傾斜，爭取到更大競爭優(yōu)勢，利潤空間繼續(xù)得到增厚。

（文章來源于：解析投資）