1. 基建建材行業前期表現回顧

　　其實建材和基建今年年初我們就和大家次聊過很多次。

　　我記得二季度初或者是一季度末的時候，就和大家提到過，因為整個建材相關板塊的中報業績很大概率是不好的，市場也已經早有預期，畢竟上半年整個地產的數據全面下滑，相關上市公司的經營業績肯定是不理想的。

　　另外一方面，具體到施工的單位，尤其是建筑材料相關的上市公司來講，上半年還面臨一個問題，就是大宗商品的價格在上半年持續維持高位。雖然大概從四五月份左右大宗商品的價格出現了快速下行，但它很多上游原材料的價格，尤其是和原油掛鉤的，比如說大家可以看到油價現在仍然維持在一個比較高的位置，這也引發了化工產業鏈里面一系列的原材料，包括像瀝青，包括一些化工制品，它們整體的價格在上半年仍然維持在一個比較高的位置上。

　　這個就勢必對于建材尤其是消費類的一些建材，比如防水材料(它多的原材料主要是瀝青)的成本端構成很大的壓力。所以大家可以看到今年中報的業績披露出來之后，很多防水材料相關的上市公司經營業績都是很不理想的。

　　所以我們當時就和大家聊過，二季報中報整體來講肯定是不好的，但是這個不好是不是已經在市場預期之內?我們站在當時五到六月份的時點上其實是不清楚的，因為整個市場的預期比較悲觀，但是經營業績比預期好還是不好不知道，只不過中報披露的時點可能會是砸一個坑買入的時點。

　　而我們目前看下來，其實建材板塊的走勢本來我印象中，之前還是有過一波反彈，包括7月、6月，基本上從4月反彈到7月，8月的時候還是有一波反彈的，那個時候對于整個地產的修復預期又有了一些，整個地產的產業鏈出現反彈。

　　但是我印象中比較深的轉折點就是某防水龍頭中報的業績，最開始市場上面有傳聞，大概8月中旬的時候市場上傳它中報的業績不理想，其實本身這個上市公司中報的業績確實比較差，但其實你看整個建材的板塊中報業績都不好，它主要的問題是之前上市公司一直給的業績指引相對來說比較高，所以市場對它的預期也比較高，畢竟它是整個消費建材里面的龍頭企業。而且它一季度整體的經營業績還可以，或者在所有的消費建材板塊里面，一季度已經看到了修復的苗頭。

　　但是二季度又出現了反向大幅的回落，這個之前大家對它的期望太高了，所以后面整個板塊就開始下跌，尤其到8月中下旬，又是中報密集披露的時間點，所以大家在這個時間點內也不敢去配置相關的板塊，畢竟有龍頭公司出現業績不及預期之后，大家也擔心會不會有其他的上市公司，也面臨業績不及預期這樣的情況。

　　所以大家可以看到，從8月中下旬以來，整個建材板塊維持了下跌的走勢，但是其實從走勢上我們也能看到，它整個的成交量是越來越小的，目前最近幾個交易日延續了縮量、底部震蕩的走勢。所以整體來講站在當下這個時點，這個板塊配置價值還是可以的，第一是它配置處于歷史上的絕對低位，包括看股價也是處于今年以來新低的狀態。另外一方面，我們再往后展望整個地產，還是會有修復預期的。而且這個板塊如果從策略的角度去講的話，不管后續地產到底什么時候能夠企穩，總歸會有資金不斷的去嘗試、博弈整個地產產業鏈的企穩回升。

　　2. 地產在政策支持下有望修復

　　大家可以看到今年地產的行情，除了4月底全市場觸底之后，在三月中旬到四月初的時候，地產也走出過一波行情，但整個基本面沒有任何變化。但是，在這個過程中，因為本身政策端對于地產還是比較呵護的，而且目前整個因城施政的政策，上周一五年期LPR超預期的下調了15個BP。整體上主管部門并不希望整個地產的市場出現過大幅度的波動，當然，房住不炒還是一個大的前提。所以，從政策的角度來說，普遍還是偏積極的一些政策。大家可以看到現在各個城市都在各顯神通，希望能夠呵護各地的地產市場。

　　對于地產市場，目前大家可以看到，今年以來有一個很大的問題就是企業拿地的意愿非常低迷，而且地產公司銷售的情況非常不理想，這都表明地產目前還是面臨比較大的壓力。所以在這個狀態下，從調控的角度來說，目前對于地產行業，相對來說還是比較積極的。

　　所以在這個大背景之下，大家可以看到，今年以來，每隔一段時間，就會有資金去博弈地產反轉的拐點。

　　我們事后來看，每一個歷史上比較大型的底部都是這么走出來的。站在事后看，可能有一波一波的人不斷地去抄底，最后都抄在半山腰了，后面被埋了，最后終于到某一個時點，整個市場終于迎來了一個大底。其實，這都是你站在事后去看，如果站在事前去看，每一波，他們看起來抄底抄在半山腰了，其實他們都有足夠充分的邏輯以及技術上介入的一些時機，比如說連續下跌、成交額越來越小。只不過市場本身多空的力量一直在尋求平衡。可能在某一個階段中，市場上做多的力量比較強，大家都希望來博弈整個市場的拐點。博弈了之后往往股價都領先于基本面，后面上漲了一段時間，發現地產還是這么差，就會出現各種各樣偏負面的新聞，比如交房的新聞出現，這個時候大家就不相信了，覺得肯定還沒到拐點，又開始賣出，又開始下跌。

　　但是，總有一個時點，當整個市場上多空的雙方的博弈已經趨于平衡之后，后面開始多頭力量占優，開始上漲，大的邏輯都是博弈地產的拐點。

　　但這一波上漲之后，我們看數據確實出現了同比的改善，包括環比、同比可能都出現了數據上的改善。拿地的意愿可能相對來說偏低，但整個地產銷售的數據開始企穩回升了。這個時候，大家相應地見到一些基本面的拐點，一些偏右側配置的資金又會再進來，然后再逐漸走出趨勢性的反轉。

　　所以，事后你去看，每一波底部好像都很清晰，但其實在事前都是不確定的。事前能夠確定的是在當下這個時點，我們往后去看，很大概率上會不斷有資金去嘗試、博弈整個地產的拐點、相對的底部。在這種情況下，如果整個配置的位置相對來說處于絕對低位的話，個人覺得無論從絕對收益、還是相對收益的角度來說，起碼是一個比較舒服配置的位置。

　　后續如果出于對整個地產拐點博弈的意圖，不管它們是短期的資金，還是長期的資金。長期的資金覺得這個位置足夠便宜了。從長期的角度來講，地產總歸會有一個拐點，無非是今年還是明年，我在這個位置不斷地去買入、不斷地去配置，不管出于什么樣的意愿，總歸還是會有資金愿意在這個位置上，去嘗試捕捉整個地產修復拐頭的情緒。所以，在當下這個時點，我覺得整個建材板塊的配置機會還是比較好的。

　　3. 建材行業整體情況分析

　　接下來，我們和大家介紹一下整個建材板塊整體行業的情況。建材這個板塊，我們有一個ETF產品是建材ETF(159745)，它跟蹤的指數是中證全指建筑材料指數。

　　針對這個指數，我們6月份的時候向指數公司建議，最后指數公司采納了我們的建議，對這個指數進行了調整。這個指數原來是中證指數的一個行業指數，中證指數的行業指數不像我們更熟悉的申萬一級行業或者中信一級行業等這種行業指數。本身建筑材料就是申萬或者中信行業體系下的一級行業，它里面既包含了傳統的建筑材料、也包含了消費家具類的建筑材料。

　　傳統意義上，大家理解的建筑材料分成了兩個小行業，一個是建筑材料，還有一個是建筑產品。它的建筑材料更偏傳統建材，包括水泥、玻璃都在建筑材料里面。而中證指數體系下的建筑產品是很多消費類的建材，包括防水、五金件、石膏板、管材、涂料等，全都放到建筑產品里面了。所以，我們和指數公司建議，盡可能按照目前市場上大家更理解的大建材模式，把原來的行業模式改稱主題指數。改成主題指數之后，目前的指數成分里面既包含傳統建材，又包括消費建材。傳統建材主要就是水泥，水泥占指數的權重占到40%左右，玻璃10%多一點，其他的大概占將近50%，主要都是消費建材。

　　(1) 水泥和玻璃

　　這里面幾個品種定價的邏輯不太一樣，像水泥下游，相對來說并不是完全依賴于地產。水泥的下游，農村的用量占到三分之一，地產大概占三分之一，還有三分之一是基建，所以水泥本身也是基建的一個相關標的。另外，水泥本身也有鄉村振興的題材在里面，因為它很多用量都在農村，當然地產仍然是它非常重要的一個下游客戶。

　　對于水泥來說，它的上游原材料主要就是石灰石。水泥的原材料占成本的占比不是最高的，占成本最高的是它的燃燒。因為工藝環節主要就是生粉粉磨、熟料煅燒，最后水泥粉磨。在熟料煅燒的過程中，主要是燃燒的成本。所以成本構成上，電費要占到四分之一到三分之一，煤炭燒煤的費用大概要占到三分之一，這是它主要的成本端。石灰石原材料成本占20%左右，可能不到20%。玻璃的原材料主要就是純堿，它里面燃燒成本也是它最大的成本。

　　水泥和玻璃都是短腿品種，水泥的運輸半徑，陸運大概只有200公里左右，水運大概能到500公里左右，玻璃也是相對比較短腿。所以，這兩個傳統建材的板塊特點就是區域的集中度非常高，像華東地區中建材、海螺這些頭部公司，像華北就是金隅、冀東，像東北、西北、西南、華南都有相應的龍頭企業。幾家龍頭企業在區域內部的集中度非常高，集中度高的好處在于他們對于價格的掌控力相對來說比較高。

　　水泥從2018年到2020年已經連續三年大牛市，主要原因就是它的下游是地產。2018年到2020年，雖然地產不是很樂觀，大家一直都擔心有下行的風險，但其實2018年到2020年三年，整個地產總量還是在持續增長的。但是它的供給端完全沒有彈性，基本上已經嚴格新增產能了，這和2020年、2021年的煤炭非常像。煤炭下游主要就是電力。最近兩年，全國居民的用電量還是在增長，但它的供應端煤礦，因為已經常年沒有資本開支了，供給又比較剛性。所以，供求關系之下，它的利潤能夠連續很多年維持在很高的水平線上。

　　目前水泥肯定是有壓力的，壓力主要來源于地產快速下行，像施工下降兩位數以上，已經持續了大半年時間。這種任何一個下游的行業肯定都是抗不住的。所以，水泥目前也處于一個比較艱難的時刻。當然玻璃就更是了。

　　(2)消費建材

　　消費建材也差不多，因為消費建材下游主要的客戶就是地產。整個上游原材料的價格又維持在一個很高的位置。一方面，地產廠商自己的收入受到很大的影響，地產銷售的數據上半年下行的壓力非常大。另外一方面，它在整個融資的層面也受到了壓力，整個現金流很差。在這種情況下，消費建材自己企業的現金流也不好，這是整體的基本面情況。

　　但建材應該說是地產鏈里成長性最好的板塊，為什么這么說呢?首先，消費建材目前集中度不高，還有很大的提升空間。傳統建材部分就是水泥和玻璃，雖然客觀來講，確實沒什么成長性，因為整個地產總量的角度還是往下走的。但這兩個子行業的競爭格局非常好，因為它的市場占有率非常高，市場集中度非常高，水泥和玻璃前五家公司在全國市占率都要超過50%，水泥要更高一些，本身又是短腿品種，區域的集中度是非常高的。所以相關的公司對于價格的掌控力度很強，競爭格局很好。和其他的周期板塊，比如鋼鐵、煤炭、化工這些比起來，都沒有達到這么高的集中度。

　　另一方面，消費建材本身還是有很強的成長性。它成長的邏輯都是在一個相對來說比較小眾的賽道，比如說防水。防水全國的市場容量大概是一兩千億左右，是一個相對來說比較小的市場。但這個市場過去很長一段時間是一個魚龍混雜的市場，它下游的采購商紛紛去選擇比較便宜的、相對來說質量又比較差的一些產品去做，因為它下游就是地產商、大B或者一些施工隊。

　　在這種情況下，最近幾年對于質量的關注和訴求越來越高，整個行業主管部門層面也提出了越來越嚴格的要求，2017年整個建筑防水產品質量提升專項行動方案里面特別提到，對于住宅項目的規范要求屋面的防水設計年限不能低于20年、衛生間的防水設計年限不能低于15年。這一方面是整個市場的需求，也是相關主管部門和行業協會的要求。在這兩者共同促進下，以防水為代表的消費類建筑材料的質量要求越來越高。在這種情況下，它原來是一個非常分散的、魚龍混雜的市場，在共同的作用之下，頭部的企業出現了非常快速的擴張，搶占了很多偽劣產品的市場份額。

　　在這種情況下，即使未來地產總量是一個往下走的節奏，但是消費建材龍頭企業的市場占有率提升大背景和邏輯是沒有任何問題的。即使是今年上半年整個地產低迷的情況下，我們可以看到很多消費建材、龍頭企業的銷售收入同比維持了一個不錯的增長，只不過因為原材料的成本很高，所以它的利潤是在下滑的。增收不增利，這個是他們上半年最大的問題。

　　4. 建材行業投資機會展望

　　站在當下這個時點，整個地產處于一個不太理想的情況。具體來說，地產的數據方面，一到七月份，整個地產開發投資同比下降了6.4%，其中7月單月同比下降了12.33%，是今年單月的最低值。另外，新開工的面積一到七月份累計同比增速下降了36.055%，銷售面積累計同比增速下降了23%。所以，今年整個地產的壓力是全面的壓力。不只是銷售的數據出現了兩位數以上的下滑，同時整個施工、竣工的數據都很不理想。

　　作為地產產業鏈上的建材板塊，今年上半年毫無疑問他們的經營壓力是非常大的，因為水泥的使用主要是施工端，防水卷材主要也是在施工端。后面竣工端會涉及到裝修，包括下游消費建材的五金、管材、石膏板、防水涂料等。竣工的后周期會涉及到玻璃。

　　整體來講，上半年的壓力是非常大的，但是我們從這個角度再往后看，下半年會有什么積極的變化呢?

　　第一個變化就是，去年整個地產下行是從三季度開始的，去年四季度其實是加速下行的狀態。所以整體來講，去年下半年地產的數據是存在低基數。在低基數的角度上今年地產相比去年的數據是一個非常快速的下行，哪怕什么都不做，明年哪怕和今年一樣差，由于今年是一個低基數，到明年下滑的幅度自然就減少了，所以它的同比數據會有基數效應的影響。

　　去年是地產的低基數，所以下半年整個地產迎來改善的幾率還是比較高的，哪怕三季度沒有迎來很明顯的改善，因為去年四季度下滑的幅度太大了，所以哪怕今年四季度仍然不好，下滑的幅度相比去年四季度有邊際的收窄。這個時候，大家可能逐漸對于地產回落到什么位置能夠迎來一個底部，就會更加有信心。

　　整體來講，地產產業鏈，如果從數據的角度來說，很大概率越往后看勝算是越高的，哪怕今年四季度仍然不景氣。今年已經是百分之二十幾的回落速度，明年還能這樣回落嗎?很難。至少它在某一個時間點迎來回落速度的拐點。然后，回落速度逐漸減少，最終逐漸達到一種平衡的狀態。回落的速度減少之后，大家對于地產觸底的信心就會加大一些。

　　站在當前時點，大家對于地產都已經非常悲觀了，上半年的時候還有很多人在展望，我們到底什么時候能夠迎來地產的拐點，但是站在當下這個時點，大家對于地產已經沒有任何希望了，大家不敢去判斷什么時候地產能夠迎來拐點。