1. 水泥估值水平與長期盈利潛力背離
水泥行業(yè)當(dāng)前估值與短周期里盈利水平匹配，卻與長期盈利周期性回升背離，潛 在盈利上行趨勢有望帶來水泥股價值回歸。 水泥行業(yè)的漲跌由其 ROE 周期驅(qū)動，盈利能力是水泥權(quán)益定價的關(guān)鍵因素。除 14、15 年，水泥行業(yè)歷次上漲階段均伴隨 ROE 觸底回升。類似于所有權(quán)益資產(chǎn)， 水泥階段性雖然也會有預(yù)期主導(dǎo)行情，往往出現(xiàn)在政策轉(zhuǎn)向窗口，但通常持續(xù)性 欠佳。考慮到歷史上盈利能力周期性波動對水泥行情的影響，我們將研究的重點(diǎn) 聚焦于此。
水泥的超額收益由 ROE 上行驅(qū)動，這一線索在個股層面同樣成立。從漲跌幅出發(fā) 研究估值體系難免受到市場整體情緒影響，不適宜的觀察期會導(dǎo)致結(jié)論偏離估值 的本質(zhì)，例如 14-15 年水泥行業(yè)在自身盈利周期下行時錄得巨額漲幅，但考慮到 市場整體的巨大漲幅，水泥行業(yè)在這一期間并沒有超額收益。為剔除市場因素對 水泥資產(chǎn)定價的影響，探究水泥資產(chǎn)定價的根本邏輯，我們采取個股 PB 相對于滬 深 300 PB 來觀察。我們發(fā)現(xiàn)水泥權(quán)益資產(chǎn)的定價較好符合 PB—ROE 框架，即其 相對于市場整體的 PB 水平隨 ROE 周期波動。 我們選取四家重點(diǎn)水泥企業(yè)進(jìn)行分析，海螺、華新、天山、冀東相對于滬深 300 的 PB 水平與其 ROE 周期幾乎重合。過去一年行業(yè)受到需求、供給格局、成本端 的多維度沖擊，以海螺為首的一眾龍頭單季度 ROE 下降至 2%以下，行業(yè)整體 ROE 降至 1%左右，權(quán)益資產(chǎn)下跌至與短期盈利水平匹配的位置。
考慮到企業(yè)估值終歸是長周期里現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，市場對短期盈利困境的充分反饋 有望隨時間推移得到修正。水泥行業(yè)的高分紅特征帶來一定類債券屬性，分紅起 到類似于債券票息的作用，使得短期盈利對股票價格撬動非常明顯。 拉長時間線水泥行業(yè)的盈利能力是周期性運(yùn)行的，核心因素在于供給端格局的再 平衡。盈利周期波動是供需再平衡的結(jié)果，雖然行業(yè)的需求預(yù)期偏負(fù)面（或許證 偽），但供給端企業(yè)間的博弈與競爭卻必然是周期性變化的。當(dāng)行業(yè)再次逼近虧損 區(qū)間時，供給端格局有望再次向促使盈利周期回擺的方向演化。在此基礎(chǔ)上，水 泥企業(yè)有望獲得伴隨盈利能力回升而來的市值修復(fù)。
過去數(shù)輪水泥行業(yè)的季度盈利低谷通常僅持續(xù) 1-3 個季度，即凈利率低于 1%或 ROA 低于 0.5%的狀態(tài)，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；極端盈利水平 持續(xù)時間并不長，背后有水泥供給端區(qū)域格局、靈活性等結(jié)構(gòu)性因素。這一輪盈 利周期低谷中變化更為劇烈的是需求，供給端格局再平衡的結(jié)構(gòu)性因素并未發(fā)生 變化，格局的積極變化或許就在不遠(yuǎn)處，屆時盈利周期的重新回擺也值得期盼。
2. 水泥行業(yè)基本面—近期供需雙弱
水泥需求來自于固定資產(chǎn)投資，其中主要的拉動項有各類型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、 農(nóng)村自建房等。供應(yīng)端主要有熟料及粉磨兩個環(huán)節(jié)，我們的供給端分析側(cè)重在熟 料端。 水泥需求大體與固定資產(chǎn)投資開工周期同向波動。當(dāng)基建與地產(chǎn)的開工周期同方 向運(yùn)行時，水泥需求波動方向非常清晰。而當(dāng)二者趨勢背離時，水泥需求增速大 體處在基建與建筑業(yè)增速之間的位置，僅憑借地產(chǎn)周期出發(fā)無法完整刻畫水泥的 周期性波動。典型的例子如 2009 年“四萬億”，2012 年地產(chǎn)周期低谷，2018 年 地方去隱債時，在這些時間里公共投資與地產(chǎn)的趨勢顯著背離，水泥需求增速大 體呈現(xiàn)為二者共同作用的結(jié)果。2022 年同樣是基建與地產(chǎn)顯著背離的一年，這一 年地產(chǎn)開工面積下降 39%，固定資產(chǎn)投資新開工項目總投資額同比增長 20%，在 二者的共同作用下全年水泥產(chǎn)量同比下降 10%。
供給端：水泥供給端顯著的特點(diǎn)是總產(chǎn)能過剩，但區(qū)域間分化，不同區(qū)域間水泥 產(chǎn)能利用情況差異顯著。水泥企業(yè)生產(chǎn)能力通常大于設(shè)計產(chǎn)能及工信部根據(jù)窯爐 尺寸制定的實(shí)際產(chǎn)能。從大區(qū)來 看，需求較好的華東、中南地區(qū)產(chǎn)能利用率較好，西南次之，西北、華北、東北 地區(qū)產(chǎn)能利用率較低。
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