摘要

2021年上半年，中國水泥需求隨經濟修復性增長，水泥行業收入同比增長13.2%；水泥價格先升后降，部分傳統水泥利潤區價格中樞下移；價格波動和煤炭價格高位運行導致水泥行業利潤同比有所下降。政策端，水泥錯峰常態化、能耗雙控等對水泥供給增加形成一定壓力；產能置換政策條件趨嚴。企業層面，上半年水泥企業發債規模較同期有所下降，發債主體集中在高信用等級企業，債券期限仍偏短期，發行成本較2020年同期有所上升，但發行利差保持在較低水平；發債和上市水泥企業整體債務負擔不重，下半年償債壓力不大。

展望方面，下半年地產建安投資面臨下行壓力、基建投資有望對水泥需求形成支撐；產能置換熱潮帶來的新產線點火仍將持續，繼續影響局部市場競爭格局；在“雙碳”目標的背景下，各地能耗管控、環保督察以及錯峰政策執行力度將繼續增加，對水泥供給形成制約。從效益端來看，全年水泥價格波動較大，成本壓力向下游大幅傳導存在難度，水泥企業盈利將較2020年有所下降。目前樣本水泥企業的再融資壓力相對不大，整體償債風險可控，但應關注需求相對偏弱區域以及多元化經營涉及地產、貿易等風險較大行業的水泥企業信用風險。

一、2021年上半年水泥行業運行情況

1、行業供需情況

2021年上半年，水泥需求整體修復性增長，但增速逐月放緩；產能置換政策帶來新投產潮，水泥錯峰常態化對供給增加形成一定壓力。

從需求端來看，2021年上半年，中國經濟持續修復，GDP同比增長12.7%，固定資產投資(不含農戶)完成額增速12.6%，其中，房地產投資增速15.0%，基建投資增速7.8%。上半年由于“就地過年”政策，春節后復工速度較快，建筑工程投資帶動房地產投資增速表現較好，基建投資增速雖慢于地產，但仍處于近年較高水平，對水泥需求亦形成一定支撐。但分月度來看，固定資產投資增速逐月放緩，其中，基建投資增速下降明顯，地產投資也面臨政策性的下行壓力。

供給方面，據不完全統計，2021年上半年新投熟料產能約在1500萬噸左右，較去年同期有所增加，主要在陜西、云南、貴州等地，其中約1200萬噸產能為置換產能，產能凈增加有限，但部分產線涉及異地置換，對當地原有競爭格局將會產生一定影響。雖然熟料產能有所增加，但水泥錯峰生產已成常態化，停窯時間增加抑制了水泥供給的增加。從水泥生產情況來看，2021年1-6月，中國水泥產量11.47億噸，整體增速較快，同比增長14.1%，較2019年同期增長9.8%。分時間和區域來看，由于2020年一季度水泥供需受新冠疫情影響較大，2021年一季度全國各區域需求同比大幅增長，產能利用率同比上升；進入二季度后北方地區由于“能耗雙控”政策停窯時間較長、降雨天氣導致淡季提前以及華南和西南云貴一帶受限電影響，水泥產量開始回落，5~6月全國水泥當月產量均為負增長，其中西南地區下降較為明顯。

2、水泥價格表現

2021年上半年，水泥價格先升后降，華東、中南地區價格中樞有所下降。

從價格情況來看，2021年一季度春節前后水泥價格整體季節性下降，3月下旬開始隨需求啟動價格有所上漲，5月后進入淡季，價格進入了較長的下行區間。分區域來看，2021年上半年，東北、華北地區水泥價格表現較為堅挺，其中東北地區由于限產供應偏緊價格整體上行；西南地區上半年水泥價格由于川渝地區需求表現較好、限電和煤價上漲等原因有所修復，但7月后亦開始下降；華東、中南地區的水泥價格則有所下降。華東、中南地區作為傳統水泥利潤區，部分地區5~7月水泥價格跌幅超過100元/噸，水泥價格下降主要系大宗商品價格高位運行導致開工需求走弱、降雨和督察加強等原因導致傳統淡季影響提前以及去產能緩慢導致行業自律趨弱、競爭加劇等多方面原因所致。

3、行業效益情況

需求端支撐水泥行業2021年上半年收入保持增長，但價格波動和煤炭價格高位運行導致行業利潤同比有所下降。

據中國建材聯合會數據，2021年1-6月，規模以上水泥工業營業收入同比增長13.2%，利潤總額同比下降7.2%。收入的增長主要受益于上半年需求表現較好，水泥銷量同比上升。利潤下降一方面是前文所述水泥價格波動所致，另一方面煤炭作為水泥生產的主要成本之一，2021年上半年價格大幅上升，對水泥企業的成本控制帶來負面影響。

二、2021年以來水泥行業政策動態

關鍵詞1:錯峰生產常態化

2020年12月28日，工信部和生態環境部聯合印發《關于進一步做好水泥常態化錯峰生產的通知》，在2016年的351號文基礎上對水泥行業錯峰生產政策的延續和改進。綜合全國各地發布的具體錯峰政策和水泥企業的執行情況來看，2021年以來水泥錯峰生產在執行力度進一步加強、范圍進一步擴大，執行標準更加規范。

點評：分區域來看，北方地區錯峰政策更加嚴格、時間更長，尤其是河北、山東、河南等水泥大省的全年停窯時間達到了150天或以上，且部分差異化錯峰生產線也要在非錯峰時間補足停窯天數。華東、華南部分地區錯峰政策雖相對寬松，但相對去年范圍有所擴大，時間也有所延長。粗略估計，全國錯峰生產可縮減熟料年產能約4.5億噸。而從各地錯峰細則來看，具有供暖、協同處置任務、環保水平高的熟料生產線在錯峰生產期間普遍具有一定優勢，生產靈活性相對更高。

關鍵詞2:產能置換

為深入推進供給側結構性改革，促進水泥行業產能置換，工信部于2021年7月20日發布了“工業和信息化部門關于印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知”。該通知主要在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》(工信部原〔2017〕337號)的基礎上進行修訂，對水泥項目產能置換比例和范圍作出了調整，“大氣污染防治重點區域水泥項目由1.5:1調整至2:1，非大氣污染防治重點區域由1.25:1調整至1.5:1”，“使用國家產業結構調整目錄限制類水泥熟料生產線作為置換指標和跨省置換水泥熟料指標，產能置換比例不低于2:1”，“鼓勵固廢綜合利用，湖北、貴州等五省磷(鈦、氟)石膏生產水泥項目產能可實施等量置換”；并強調了嚴格對產能指標的認定和規范產能置換的操作程序。

點評：水泥產能置換比例的提高，可加快小型水泥廠的淘汰或轉型速度，進一步緩解水泥行業產能過剩的壓力，對行業規范化和環保化起到推動作用。新的產能置換實施辦法特別指出 “2013年以來，連續停產三年及以上的水泥熟料生產線不能用于產能置換”，有助于補充前期“僵尸產能”被置換為新建項目的漏洞。

關鍵詞3:碳排放、能耗雙控、循環經濟

2021年1月5日，環境部發文：《碳排放權交易管理辦法(試行)》2月1日起施行。該文內容主要是為應對氣候變化和促進綠色低碳發展，而對我國溫室氣體排放進行控制，從而推動溫室氣體減排，規范全國碳排放權交易及相關活動。2021年2月2日，國務院發布《國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》，旨在強調我國對綠色低碳循環發展體系和綠色低碳全鏈條的建設計劃和發展安排。

2021年3月18日，國家發改委、科技部、工信部等聯合發布《關于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見》，該意見明確“以提高資源利用效率為目標，以推動資源綜合利用產業綠色發展為核心，促進大宗固廢實現綠色、高效、高質、規模化利用，提高大宗固廢綜合利用水平，為經濟社會高質量發展提供有力支撐”，提出目標為“到2025年，煤矸石、粉煤灰、尾礦(共伴生礦)、冶煉渣、工業副產石膏、建筑垃圾、農作物秸稈等大宗固廢的綜合利用能力顯著提升，利用規模不斷擴大，新增大眾固廢綜合利用率達到60%，存量大宗固廢有序減少”。

2021年以來，內蒙古自治區、山東省、山西省、廣東省等相繼發布了能耗雙控相關政策或相關行動方案，國家發展改革委環資司主持召開部分節能形勢嚴峻地區談話提醒視頻會議，對一季度能耗強度不降反升的浙江、廣東、廣西、云南、青海、寧夏、新疆等省區節能主管部門進行談話提醒，督促有關地區認真貫徹落實黨中央、國務院部署要求，進一步加大能耗雙控工作力度，確保完成本地區年度能耗雙控目標任務。會議要求，加快推進電力、鋼鐵、有色、建材、石化、化工等重點行業節能改造，深挖節能潛力，加快淘汰落后產能。

點評：從2020年9月中國提出“碳中和”相關目標以來，國家層面推出了一系列制度和措施安排，各能耗大省層面也或出臺能耗控制目標措施或加強能耗監督管控。目前碳排放權交易制度的法律法規正逐步健全和完善，而水泥行業作為溫室氣體排放大戶，將有較大可能列入碳交易市場，各水泥企業均面臨著更緊迫的能源替代和節能減排技術推進需求，但龍頭企業技術環保水平更高，且有更強資金實力外購排放額度，生產彈性將更強。而能耗管控壓力較大地區，未來水泥產能壓減速度或將加快，同時也可能面臨更大的限電停產壓力。

關鍵詞4:產品質量、市場秩序

2021年5月25日，市場監管總局、工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部、商務部、海關總署、國家知識產權局聯合發布了“關于提升水泥產品質量規范水泥市場秩序的意見”(以下簡稱“意見”)。意見表明主要目標為“2021年，打擊一批違法違規建設、生產銷售和使用行為，強化對水泥行業全面排查治理。2023年底前，水泥市場秩序得到有效治理，假冒偽劣、無證生產、工程檢驗報告造假、環境污染等違法行為得到有效遏制。2025年底前，企業產能利用率基本回到合理區間，產業智能化、綠色化明顯提升，質量水平和高性能產品供給能力顯著增強”。

點評：水泥產品的質量決定了工程的整體質量，水泥行業的規范決定了國家基建發展的速度。該意見的提出，有利于提高產品質量，優化產品結構，創造更好的競爭環境，進一步規范水泥市場，提高行業集中度，并利用更少的資源消耗和環境代價滿足社會經濟建設需求。

三、2021年上半年水泥企業債券市場表現回顧

1、一級市場概況

2021年上半年水泥企業發債規模較同期有所下降，集中在高信用等級企業，債券期限仍偏短期，發行成本較2020年同期有所上升，但發行利差保持在較低水平。

2021年上半年，水泥行業企業共發行債券26只，發行規模合計254.00億元，發債數量及發債總額分別較2020年同期下降51.85%和56.48%，主要系當期資金需求相對2020年同期有所減少且發債成本上行所致。

從發債主體信用等級情況來看，水泥行業的發債企業仍集中在高等級企業。2021年上半年新發債水泥企業共8家，包括7家AAA企業和1家AA+企業；而2020年同期發債水泥企業共10家，包括8家AAA家企業、1家AA+企業和1家AA企業。2021年上半年，水泥行業未發生信用等級遷徙。

從發債期限上來看，水泥企業發行債券期限整體偏短期，2021年上半年發行的26只債券中14只債券期限在1年以內(含1年)，發行規模占比54.72%(2020年同期為62.82%)，均為銀行間的短期融資券類產品。

從發行成本方面看，由于水泥行業發債主體主要為高信用等級的央企和地方國企，行業發行利差保持在較低水平，樣本企業2021年上半年長短期信用債加權發行利差均在100BP以內。由于基準利率和水泥企業短期信用債券加權平均發行利差同比均有所上升，2021年上半年水泥企業整體債券發行成本較2020年同期有所上升。

2、水泥企業財務表現

截至2021年6月底，尚有存續債券的水泥企業中，信用等級以AAA居多，合計10家；AA+合計2家，AA僅1家，聯合資信水泥企業樣本另包含上市公司9家，共計22家，基本為全國或區域內的主導水泥企業。

從財務指標來看，經過2016-2020年供需結構的調整，水泥行業盈利處于歷史較好水平，債務負擔持續下降，2020年樣本企業平均凈資產收益率和資產負債率分別為15.81%和42.88%。其中，AAA發債企業由于前期收并購以及近年的產能置換、產業鏈延伸以及技改環保等項目固定投資金額較大，整體債務杠桿偏高，對外部融資的依賴性相對較大。2020年樣本企業平均全部債務/EBITDA和經營現金流動負債比分別為2.14倍和61.93%，行業整體償債壓力較小。

3、2021年下半年水泥企業債券到期情況

截至2021年6月底，樣本企業將于2021年下半年行權和到期債券本金金額為441.76億元，相對上半年新發債金額規模較大，但到期規模較大的發行人主要為高信用等級的央企和地方國企，整體償債壓力可控。

四、2021年下半年水泥行業信用風險展望

需求端來看，2021年前7個月新增地方政府專項債發行規模僅為2021年預算草案的37%，下半年的專項債發行或將放量，全年基建投資增速有望高于2020年，將對2021年下半年的水泥需求形成支撐；地產方面，雖然房企快速開工周轉回籠銷售資金意愿仍強，但地產行業調控政策仍在頻繁出臺，新開工面積單月已呈下降趨勢，在資金緊張的情況下部分房企可能延緩大規模的工程投入，對水泥需求產生一定負面影響；綜合來看，預計2021全年水泥需求較2020年或將保持穩定。供給端，產能置換熱潮帶來的新產線點火仍將持續，繼續影響局部市場競爭格局，但隨著能耗管控和置換政策趨嚴，后續產能置換進度可能放緩。在“雙碳”目標的背景下，各地能耗管控、環保督察以及錯峰政策執行力度將繼續增加，對水泥供給形成壓力。

價格方面，2021年水泥行業的年中淡季長于以往，部分地區水泥價格跌幅較大，8月以來隨著需求和行業自律的恢復，多地水泥價格有所修復。考慮淡季過后錯峰限產供給壓力和成本端煤炭價格高位運行，預計至四季度水泥價格將有一定的回升。但從效益端來看，全年水泥價格波動較大，煤炭成本大幅上漲，成本壓力向下游大幅傳導存在難度，很有可能會在生產端消化，水泥企業盈利將較2020年有所下降。從樣本企業財務表現來看，目前樣本企業的債務負擔整體不重，再融資壓力相對不大，整體償債風險可控，但應關注需求相對偏弱區域以及多元化經營涉及地產、貿易等風險較大行業的水泥企業信用風險。